5月份以來，國內(nèi)房地產(chǎn)政策松綁、美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，成為大宗商品漲價的催化劑，黑色金屬、有色金屬、貴金屬價格普遍上漲。上周，受美聯(lián)儲議息會議釋放的“鷹派”信號影響，美聯(lián)儲降息預(yù)期回落，前期快速上漲的銅、黃金、白銀價格紛紛回調(diào)。

　　全球制造業(yè)周期復(fù)蘇引發(fā)的需求預(yù)期轉(zhuǎn)變，是本輪大宗商品漲價的核心邏輯，未來持續(xù)性較強。預(yù)計下半年美聯(lián)儲降息仍是大概率事件，有色金屬和黃金價格下跌更多是預(yù)期搶跑后的回調(diào)，長期趨勢仍然向上。

　　當(dāng)前，大宗商品漲價的驅(qū)動力主要來自于以下幾點：

　　一是全球制造業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇周期，是本輪大宗商品漲價趨勢的主要牽引。

　　從2023年年中開始，國內(nèi)外大宗商品價格進(jìn)入上行通道，與中美制造業(yè)周期筑底的時點一致。今年4月份以來，國內(nèi)外大宗商品價格再度迎來共振式上漲，其主要原因是3月份中美制造業(yè)PMI同步修復(fù)擴(kuò)張，市場再度交易全球制造業(yè)復(fù)蘇邏輯。

　　從庫存周期來看，2023年12月份，中美庫存周期進(jìn)入“主動補庫”階段，今年3月下旬以來，運價指數(shù)快速上漲，表明海外制造業(yè)需求重啟，帶動國內(nèi)出口回暖。房地產(chǎn)業(yè)、紡織、電子產(chǎn)品是目前美國主要的補庫領(lǐng)域?？紤]到美國房地產(chǎn)供給持續(xù)短缺、制造業(yè)回流支撐投資需求，本輪美國制造業(yè)補庫持續(xù)性較強。參照以往主動補庫持續(xù)一年半左右的規(guī)律，景氣度或延續(xù)至明年上半年。

　　二是今年下半年，美聯(lián)儲仍有可能開啟降息。

　　從經(jīng)濟(jì)基本面來看，消費是美國經(jīng)濟(jì)的主體，目前，美國消費轉(zhuǎn)弱跡象持續(xù)加強，對應(yīng)居民購買力正在下降，其主要原因是超額儲蓄或已耗盡、居民收入增速回落、儲蓄率降至低位。從通脹來看，盡管通脹水平仍然偏高，但上行風(fēng)險有所減弱。4月中旬，油價震蕩回落，同時，二季度美國商業(yè)原油出現(xiàn)反季節(jié)性累庫，指向供需基本面偏弱。此外，隨著居民消費需求放緩、勞動力成本壓力緩和，4月份，服務(wù)通脹也開始回落。從政治角度看，美國大選前，拜登內(nèi)閣的降息意愿更迫切，為了刺激經(jīng)濟(jì)和股市，看漲大選前的9月份是美聯(lián)儲降息的合適窗口期。

　　三是4月份以來，中國財政支出提速，對基建投資需求形成支撐。

　　進(jìn)入4月份后，財政發(fā)力速度明顯加快，主要與增發(fā)國債項目加快落地有關(guān)。5月份以來，專項債發(fā)行節(jié)奏明顯提速，且超長期特別國債也步入發(fā)行期，將對后續(xù)需求側(cè)形成支撐。而近期房地產(chǎn)政策松綁，直接利好房地產(chǎn)竣工和后周期板塊，對房地產(chǎn)銷售和投資提振效果仍需進(jìn)一步觀察。居民購房需求的釋放與否，取決于居民收入預(yù)期以及對未來房價預(yù)期，短期內(nèi)難以出現(xiàn)方向性變化。

　　四是從結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)新舊動能切換、全球能源轉(zhuǎn)型等長期邏輯，使得本輪制造業(yè)復(fù)蘇周期中，銅價彈性明顯擴(kuò)大，而原油價格表現(xiàn)相對平淡。

　　與以往制造業(yè)周期不同的是，當(dāng)前，全球進(jìn)入新一輪產(chǎn)業(yè)革命，新能源和AI產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，使得銅長期需求預(yù)期不斷強化，供給側(cè)短缺進(jìn)一步放大價格彈性，而原油需求則面臨新能源產(chǎn)業(yè)帶來的替代風(fēng)險，溢價空間相對有限。